原标题：【光大农业&中小盘公司深度】金新农（002548.SZ）:养殖周期向上，出栏快速增长

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  公司致力于打造生猪产业综合服务商，目前主营业务已涵盖饲料、生猪繁育、动保兽药、互联网通信技术业务，2018年上半年四项业务收入占比分别为：79.84%、13.2%、4.94%和1.83%。其中饲料为传统优势业务；养殖为业绩增长主推力；动保和互联网业务则可增加产品附加值。

  猪瘟导致供需格局趋势性逆转，猪价进入上升通道。按生长周期看，18年下半年生猪存栏将影响19年上半年猪肉供给，母猪产能去化的影响则将在19年下半年开始体现。猪瘟及禁运推动仔猪和能繁母猪去产能大局已定，19年下半年猪价大面积上涨确定性相比来说较高，20年行业有望大幅盈利。

  2016年以来公司通过内外结合大力拓展生猪产能。1）外延：并购武汉天种、福建一春等，并参股新大牧业、佳和牧业；为公司后续发展储备了种猪、仔猪产能；2）内生：先后筹建南平生猪生态养殖项目（一期产能36万头）、铁力生猪生态养殖产业项目（一期产能40万头）等项目。

  我们预计公司2018-2020年有效出栏量（并表）分别为25万头、45万头和96万头（按股权折算权益出栏量分别为：22万头、40万头和89万头）；通过参股获得的权益出栏量分别为22万头、26万头和32万头；合计权益出栏量分别为44万头、66万头、121万头。叠加生猪行业进入上行周期影响，预计从2019年起公司养殖业务利润将快速增长。

  我们预计公司2018-2020年的EPS分别为：-0.75元、0.64元和2.35元。参考可比公司估值，我们给予公司2019年25倍PE，则对应的目标价为16.00元。公司致力于打造生猪产业综合服务商，饲料、养殖、动保等业务协同发展，生猪产能快速释放叠加行业复苏，推动公司业绩高增长。看好公司，首次覆盖给予公司“买入”评级。

  ◆风险提示：感染疫情风险、产品价格下降风险、产能释放没有到达预期风险、商誉减值风险。

  ‍深圳市金新农科技股份有限公司成立于1999年。经过近20年的发展，目前金新农已发展成为主营业务涵盖全系猪用饲料研产销、种猪繁育、动保兽药、互联网通信技术等业务的中国现代化科技型集团公司、国家级高新技术企业。

  ‍公司原有控制股权的人为舟山大成欣农股权投资合伙企业（有限合伙），2018年12月大成欣农与粤港澳大湾区联合控股有限公司签署了《股权转让框架性协议》（以下简称“框架协议”），拟将其所持有的占公司总股本的24.70%的股权转让给湾区联控或其指定方。本次转让完成后，湾区金农（湾区联控持股99.92%）将成为公司控制股权的人。公司已在2019年春节后向国家市场监督总局提交股权转让有关的资料，公司预计在3月底前或4月初会获得相关结果。

  控股股东变更不影响公司经营，且有业绩承诺保驾护航。依据公司公告，新股东将为上市企业来提供资本和资金支持，将现有产业做大做强。公司主要营业业务不发生变更，继续围绕生猪养殖的上下游进行发展。同时公司现在存在的管理层未来不会发生本质改变。另外根据《股权转让协议》，单位现在有业务（不含将来可能并购的业务）在2019年、2020年业绩承诺期内经审计的扣除非经常性损益后的净利润累计不低于3亿元。

  由于公司所处行业的特性，公司业绩也有明显的周期性。2014-2016年，生猪行业表现较好，以及伴随着公司资本扩张的推进，公司业绩保持较快增长。随着生猪行业进入下行周期，以及饲料行业产能逐渐饱和，公司业绩自2017年起开始增速下滑。尤其是2018年生猪价格大大下滑、环保拆迁等影响下，公司业绩出现大幅度地下跌。根据公司业绩快报，2018年全年公司营业收入为27.94亿元，同比下降8.73%，净利润亏损2.84亿元。

  但从公司运营规划、行业周期角度来看，我们预计2019年起，公司业绩将明显改善，一方面是公司环保拆迁已完成，另一方面是因为受非洲猪瘟影响，我们预计生猪价格将进入上行周期，受益于行业复苏，公司业绩亦将明显改善。

  轻装上阵，迎接生猪行业向上周期。2018年公司业绩明显下滑，且业绩下滑幅度大幅超过收入，除受行业不景气影响外，也因公司对业务进行了整合，对公司财务状况进行了细致梳理。2018年公司对以下资产（业务）进行了梳理，让公司的财务报更加的清晰明了：（1）因猪价行情的下行，公司生猪计提存货跌价准备1004万；（2）对武汉天种进行商誉减值测试，计提相应的商誉减值准备金额约为1.17亿元左右；（3）受行业政策影响，电信运营商计费能力业务销售不及预期，公司因收购盈华讯方而形成的商誉存在减值风险，因此计提了约4000万元左右的商誉减值；（4）子公司下游客户杭州天元农业开发有限公司存在破产清算风险，该项应收账款需单项计提坏账准备1500万元左右。

  生猪为主线，逐步拓展。公司以饲料起家，目前饲料产品已涵盖全系猪用饲料。2014年以来，金新农着眼市场及行业趋势积极推动转型发展，通过资本并购等方式逐步拓展猪养殖产业链。2016年公司完成盈华讯方重大资产项目重组，控股武汉天种、华扬动保，围绕养殖生态链，初步建立了以饲料为核心的产业链平台布局，公司整体竞争力不断提升。

  目前公司主要涵盖四项业务饲料、生猪养殖（主要为武汉天种等）、电信增值（主要为盈华讯方）以及动保产品（主要为华扬动保）。2018年上半年，公司四项业务收入占比分别为：79.84%（包括饲料原材料贸易）、13.2%、4.94%和1.83%。

  1、饲料业务：传统业务，发展稳定，主要以猪饲料的生产、销售为主。公司在贴近市场的12个省、市区域内建立了子公司，从事饲料的生产与销售。

  2、生猪养殖业务：以“自繁自养”模式为主，公司依托武汉天种、福建一春优秀的种猪育种水平、养殖技术，逐步打造公司养殖业务经营规模局部优势、养殖技术优势和品牌优势。

  3、动保兽药业务：依托华扬动保，公司自主研发的包含兽药、功能性饲料添加剂、环境水质改良剂等，主要用于猪、水产养殖的多种疾病预防和治疗，增强抵抗力，减少疾病及辅助治疗，改善养殖环境。

  4、电信增值业务：全资子公司盈华讯方依托国内三大电信运营商已成熟的计费能力、收费渠道、从业资质，为数字娱乐和数字文化型互联网站点提供小额计费服务，以收取中间服务费为主要盈利模式。

  2018年8月3日，中国大陆首次发生非洲猪瘟疫情，随后疫情在国内迅速扩散。截至2019年3月13日，全国已发生113例，涉及23省4市。

  从历史上看，每轮周期的时间大约为4-5年，近十几年来，我们一共经历了两个完整的猪周期：2006年-2010年，2010年-2015年。2015年及2016年为本轮周期的上涨期，从2016年下半年来进入下行期，2017年、2018年猪价持续低迷。而非洲猪瘟的发生加速行业产能的去化：

  1）生猪供给减少。主要体现在两个方面：一是扑杀直接减少供给。根据政策，我国对疫点内的生猪实行全部无害化处理。根据农业农村部数据，截至2019年1月14日，全国累计扑杀生猪91.6万头。而同时考虑到上报统计执行力度等情况，预计实际死亡数量远超该数值。二是禁止泔水喂养，预计有5%以上的产能受影响（测算过程详见我们于2018年12月发布的报告《疫情蔓延，周期或提前见底——非洲猪瘟对市场的影响及后市预判》）。

  2）生产效率受影响。一方面受疾病影响，另一方面虽然政策不断优化，但由于非洲猪瘟大面积爆发，生猪地区调运依然在很大程度上受限，淘汰母猪被迫育肥，而同时能繁母猪无法补栏，产能无法更新。

  3）补栏意愿下行，产能扩张步伐或将放缓。发生疫情的北方主产区生猪无法外运，猪价快速下跌，一方面中小养殖户深度亏损，补栏意愿受到极大打击，同时规模养殖厂在北方的扩厂计划也将或放缓。

  存栏加速下行，验证产能去化。根据农村部数据，2018年12月以来我国生猪存栏、能繁母猪存栏不断下滑，2019年2月份两者环比下滑幅度分别至5.4%和5%。截止至2019年2月，能繁母猪存栏仅2738万头。

  猪价有所回升，一季度猪价或淡季不淡。2016年以来，生猪价格进入下行周期，而非洲猪瘟加速了价格下滑速度。19年春节前，生猪价格快速下滑。根据国家生猪市场数据，1月29日全国外三元均价仅为11.37元/公斤，为2018年6月份后最低点。而春节过后，猪价一反往常，出现回升，截至3月10日，全国生猪价格均价为13.10元/公斤，主要因春节前生猪集中出栏、收储等，导致现阶段供给减少。

  禁运放松，南北差价缩窄。为防控非洲猪瘟实施的疫区及相邻省份的“一刀切”式的禁运，导致生猪价格加速下滑，且产销区市场割裂。至2018年11月，产销区差价最高可达10元/公斤。2018年12月调运政策优化，产销区流通状况改善，南北差价快速收窄，目前在1-2元左右（极端地区价差仍超过5元/公斤）。随着政策的进一步优化，预计南北差价将更加合理。

  供需格局趋势性逆转，猪价进入上升通道。按照生长周期来看，18年下半年生猪存栏将影响19年上半年猪肉的供给，母猪产能的去化的影响则将在19年下半年开始体现。近期猪价回暖推动行业进入盈利区间，尤其是基于对下半年行情的判断，部分养殖户补栏信心可能有所恢复，但考虑到18年养殖户亏损幅度，预计补栏能力有限。从18年下半年来看，猪瘟及禁运推动行业仔猪和能繁母猪去产能大局已定，19年下半年后猪价大幅上涨的确定性相对较高。

  2011年公司制定了《金新农中长期发展战略规划》，确立了逐步加大养猪业务投入的方针。2012年公司完成了对始兴县优百特生态科技有限公司100%股权、对惠州桑梓湖畜牧良种有限公司90%股权的收购工作，至此公司开始进入养殖领域。2016年以来公司开始大力发展生猪养殖，通过并购武汉天种、福建一春等优秀企业，使公司的生猪出栏量快速增长。

  产能进入快速增长期。2016-2018年公司有效出栏生猪分别为：4.2万头、37.48万头和24.13万头（合并报表范围，不包括参股公司）。2018年公司出栏量有所下滑，主要是受到环保退养、新的养殖项目还处在建设期产能未释放等影响。依据公司规划，2019年销售目标为45万头左右，2020年目标争取达到100万头。

  从养殖模式来看：公司目前主要以自繁自养为主，同时正在大力发展“公司+农户+合作社”的养殖模式。2015年11月，公司与正准农业、华扬药业共同出资设立武汉新跨越农牧服务有限公司，其中公司直接持股75%，华扬药业持股15%。新跨越农业以托管形式发展养殖，2019年其已开始出栏生猪。2019年1-2月生猪销售量4.53万头，其中自养生猪销售3.23万头、通过公司子公司托管生猪销售1.30万头。

  从养殖结构来看：由于前期公司尚处于产能布局期，公司收购的标的以种猪饲养为主，故公司种猪、仔猪销量占比较高。随着产能布局的推进以及公司自有产能的建设等，近年公司育肥猪（商品猪）的销量占比已有所提高。且我们预计在新产能释放推动下，公司商品猪销量将显著增长。2018年公司种猪、商品猪、仔猪的销量占比分别为21%、37%和42%。

  公司以饲料起家，为迅速进入养猪领域，公司在2012年起进行了多次对外投资，从而构建了养猪业务的初步格局：

  2012年以来公司在养殖板块进行了多次对外扩张，以此来推进产能、技术等储备。目前武汉天种、福建一春为公司生猪产能的主要布局子公司。

  公司在2016年-2017年间分三次收购了武汉天种合计99.75%的股权，合计交易总价为5.26亿。

  武汉天种主营业务为生产和销售“天种牌”杜洛克、大约克、长白三个品种的瘦肉型种猪，为国家级农业产业化国家重点龙头企业、国家首批16家生猪核心育种场之一。公司在种猪的遗传育种、疾病防控、饲料营养、标准化养殖等方面走在种猪行业前列，通过生物育种等选育技术发掘种猪群的优良基因，已建立了完整的自繁自育体系并通过国家级鉴定验收，“天种牌”系列种猪被中国畜牧业协会评为中国品牌猪。武汉天种目前在湖北、湖南、福建、江西、河南等地拥有23个种猪养殖小区，种猪畅销全国20多个省市。

  2016年7月27日公司下属产业投资基金与福建一春签订《股权转让协议》，产业基金以现金8700万元收购福建一春60%的股份。至此福建一春成为公司的控股子公司，纳入合并报表。为更好的梳理公司业务架构，整合业务板块，2018年7月产业投资基金将其持有的福建一春60%的股权转让给武汉天种。本次交易主要为梳理业务构架，对公司财务情况和经营成果不会产生重大影响。

  除了依靠外延来拓展产能外，近年公司亦通过自主投资，在大力建设商品猪养殖项目：

  南平生猪生态养殖项目：公司于2017年3月3日与南平市延平区人民政府签署了《生态养殖及肉联加工框架合作协议》，公司拟首期投资3.5亿元建设“南平市金新农年出栏百万头生态养殖小区项目”一期项目，首期将建设8个养殖小区，每个小区年出栏商品猪4.5万头，拟在1.5年内建成。截止至2018年上半年该项目尚处在筹建期。

  东北铁力生猪生态养殖产业项目：2016年公司公布了黑龙江省铁力生猪生态养殖产业项目一期建设规划。同时2018年3月公司通过发行可转债募集了6.5亿元，其中6亿元用于该项目，建成后将包含200头公猪，16400头基础母猪，年出栏将达到40万头。预计2020年可满产出栏。

  公司饲料产品覆盖了猪的各个不同生长阶段，主要包括：猪用配合料、猪用浓缩料、猪用预混料，其中：教槽料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心产品。

  销量不断增长。公司目前有饲料厂13家，随着安徽金新农50万吨新产能的释放，公司饲料双班设计总产能达到180万吨，形成了研发、生产与销售的经营体系。2009年以来公司饲料销量持续稳健增长。2017年公司饲料销量76.91万吨，2018年上半年饲料销量38.96万吨，同比增长12.73%。销售主要分布于华南、华东和东北三大区域，其中华南地区饲料销售约占公司饲料总量的二分之一，华东约占五分之二；东北地区约占十分之一。

  从毛利率来看，2015-2017年，公司饲料产品毛利率分别为15.79%、11.81%、13.02%。2018年上半年由于生猪低迷行情的影响，养殖效益亏损严重，商品饲料需求下降，同时玉米等原材料价格上涨，故毛利率下降至10.16%。但横向比较来看，公司饲料业务毛利率不但高于行业平均，且高于大部分同类上市公司，主要受益于以下两个方面：

  1）高端料占比高。2017年，公司猪料占比达到97%，其中公司教槽料、教保料、种猪料等高端猪料销量同比分别增长8.73%、6.00%、4.82%，猪料中的高端猪料占比超过45%。2018年上半年核心产品教乳料、浓缩料、预混料和种猪料维持在40%左右份额。

  2）直销为主。公司饲料销售主要是通过“直销+经销”的方式进行，对于基础母猪在500头以下的“金猪”客户，一般采用经销的方式，对于基础母猪在500-3000头的“金牛”客户和基础母猪在3000头以上的“金象”客户，公司采取直销的方式。公司结合养殖行业的发展趋势，率先走出以大客户直销模式为主的销售模式，公司饲料直销比重一直维持在60%以上。

  公司致力于成为中国养猪企业的首选合作伙伴，打造成为规模化养猪企业综合服务提供商的产业链布局，能够在饲料营养、种猪繁育、动物保健、疾病防疫、生物技术、托管养殖、原料贸易等多方面为客户提供优质服务，综合服务能力不断提升，极大地增强了客户与公司之间的黏性。协助公司为终端客户提供高附加值的产品与服务。

  2015年8月公司成功收购华扬药业51%的股权，至此公司踏入动保领域，公司在生猪产业布局上进一步完善。华扬药业是集兽药研发、生产、销售、技术服务于一体的高新技术企业，于2005年全面通过国家兽药GMP认证，是华中地区最知名的专家型兽药企业之一。

  华扬药业发展稳健，收入及利润维持较快增长。2014年-2017年华扬动保收入及净利润年均复合增速分别为26%和61%。

  2015年11月27日，金新农通过发行股份和现金支付的方式完成对深圳市盈华讯方通信技术有限公司80.00%股权的收购，2018年5月以现金收购的形式收购了盈华讯方剩余的20%的股权，至此盈华讯方成为金新农全资子公司。

  盈华讯方成立于2002年，是中国电信增值行业的先驱者和电信行业小额充值业务的发明者，是深圳市科技创新委和罗湖区科技局重点扶持的互联网企业之一。其经营范围包括运营商计费能力服务业务、数字商品网络商城业务、信息技术和信息内容服务业务三个板块。其中，运营商计费能力服务业务是当前的核心业务，公司和三大运营商保持着良好的合作关系，并利用其已成熟的计费能力、收费渠道、为数字娱乐和数字文化型互联网站点提供小额计费服务，来实现各个平台的多赢。

  但受行业政策影响，电信运营商计费能力业务销售没有到达预期，2018年盈华讯方业绩不及预期，同时2018年公司对其计提了4000万的商誉减值准备。同时2018年收购剩余20%的股权时，业绩对赌期延长至2020年。根据业绩承诺，2018-2020年盈华讯方的净利润为5500万、6300万和7200万。通过延长了盈华讯方的三年对赌期，加大了对核心员工的激励措施等，预计后续公司盈利能力将有所改善，2019到2020年盈华讯方再度计提商誉减值的风险很小。

  销量：出栏量快速增长，受益于行业周期向上。2018年受环保拆迁、生猪价格下行影响，公司生猪出栏量下滑较大。随着环保拆迁的完成、新建产能的释放，我们预计公司产能将有较快增长。我们预计公司2018-2020年有效出栏量（并表）分别为25万头、45万头和96万头（按股权折算权益出栏量分别为：22万头、40万头和89万头）；通过参股获得的权益出栏量分别为22万头、26万头和32万头；合计权益出栏量分别为44万头、66万头、121万头。

  利润：2018年受生猪价格下行影响，公司销售利润下行、同时计提了较多的存货减值准备等，故我们预计公司2018年生猪养殖业务亏损3.22亿元。在非洲猪瘟推动下，我们预计2019-2020年生猪价格快速上涨，受益于行业景气度复苏，我们预计公司2019-2020年每头生猪分别盈利150元、600元，即我们预计公司2019-2020年生猪业务分别实现利润0.99亿和4.84亿。

  公司饲料业务产能稳步释放，我们预计2018-2020年公司饲料销量增速分别为8%、10%和10%，公司以高端猪饲料为主，毛利率、吨利水平处于行业前列。2018年受下游生猪价格低迷、原材料成本上升影响，我们预计饲料业务吨利稍低为70元/吨。2019-2020年随着猪价的上涨，预计公司饲料吨利可达80元、85元。

  通过延长了盈华讯方的三年对赌期，加大了对核心员工的激励措施等，预计后续公司盈利能力将有所改善，2019到2020年盈华讯方再度计提商誉减值的风险很小。我们预计2018年-2020年公司电信增速业务收入增长分别为-10%、15%和15%，贡献的归母净利润分别为-0.20亿元、0.57亿元和0.65亿元。

  华扬药业发展稳健，受益于金新农生猪产能的扩展，预计对产品需求亦将有所增长。我们预计2018年-2020年公司动保业务收入增长维持在20%，贡献的净利润分别为0.12亿元、0.14亿元和0.17亿元。

  公司致力于打造综合性农牧服务商，业务涉及饲料、生猪养殖、动保及移动增值等业务，其中饲料为公司传统优势业务，生猪养殖为公司当前重点发展业务也是公司业绩增长的主要看点。故我们选取唐人神、新希望、正邦科技、天邦股份四家立足同样饲料、着眼养殖业务的公司为可比公司。四家公司2019、2020年的平均PE分别为27倍、11倍

  我们预计公司2018-2020年的EPS分别为：-0.75元、0.64元和2.35元。由于公司市值较小，我们给予一定的估值折价。参考可比公司估值，我们给予公司2019年25倍估值，则对应的目标价为16.00元。公司致力于打造生猪产业综合服务商，饲料、养殖、动保等业务协同发展，生猪产能快速释放叠加行业复苏，推动公司业绩高增长。看好公司，首次覆盖给予公司“买入”评级。

  ‍感染疫情风险：2018年非洲猪瘟在国内爆发，对于上市公司来说既是契机亦是挑战。一方面规模化生产企业可趁低布局，抢占市场；但同时对公司的防疫体系提出更高要求。如上市公司生猪产品感染疫情，则将对公司经营产生不利影响。

  产品价格下降风险：公司的饲料、肉类等产品属于大宗商品，在经济疲弱的背景下，大宗商品需求难以快速回暖，将导致价格震荡下行。

  产能释放没有到达预期风险：公司目前项目储备已可满足实现近年经营目标需求，但若项目在自然灾害等不可抗力影响下，产能释放节奏没有到达预期，则将对公司利润增长产生重大影响。

  商誉减值风险：由于并购、参股公司较多，若其业绩没有到达预期，则存在再度计提商誉减值准备的风险。