行业研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 2010-1-31 金新农(002548) 新股研究具有技术优势的中国教槽料细分子行业龙头 ——金新农(002548) 投资要点： 公司是我国教槽料细分子行业的龙头。凭借着强大的技术实力、良好的品牌效应，公司在教槽料细分市场上具有强大的竞争优势。2007-2009年，金新农教槽料市场占有率位居中国教槽料细分市场首位。2009年金新农教槽料销量是4.4万吨，占全国市场占有率的20%左右。目前在该项核心技术上已成功获得“一种仔猪代乳饲料”、“超早期断奶仔猪料”两项发明专利。公司研发的“早期断奶仔猪料”系列新产品被中国林牧渔业经济学会饲料经济专业委员会评为“中国饲料重大科学技术进步与应用奖”，成为国内唯一获此殊荣的教槽料产品。 行业未来发展趋势有利于公司进一步成长。饲料行业的发展有两大趋势，一是规模化，二是专业化。一方面，受各方面因素影响，小规模技术落后饲料企业纷纷倒闭，饲料行业未来必然走上整合、集中，上市无疑会为公司抢得先机。另一方面，下游养殖企业规模化及纵向（向上游饲料领域）发展，使得饲料行业必须专业化，不然就很难生存。目前，公司在专业化方面显然是具有优势的，尤其是在教槽料领域。 IPO概况：本次募投项目发行2400万股，发行后总股本为9400万股，将使得公司新增饲料产能39 万吨，在现有基础上实现产能翻番，巩固公司在华南地区、东北地区的优势。根据预计的投产进度，2011-13 年新产能的释放进度为2 万吨、11.2 万吨和22.9 万吨。 2010-2012 年EPS 估计为0.71/0.85/1.53元，合理区间 25.5-29.7元。考虑行业整体估值水平，且公司未来的成长性、盈利能力亦优于可比公司的平均水平，拥有一定的技术优势，公司可以享受一定估值溢价，我们认为给予公司2011年动态PE为30-35倍较为合理，对应价格区间为25.5-29.7元。盈利预测： 单位：百万元，元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 905 1056 1196 1407 2300 YOY 57.2%16.7%13.3% 17.6%63.4%净利润 51 58 69 82 146 YOY 129.1%14.7%18.7% 19.7%77.3%摊薄后每股收益 0.54 0.62 0.71 0.85 1.53 合理价格区间： 25.5-29.7元 市场数据 上证综合指数 2,752.75 深证成分指数 11,894.23 农林牧渔指数（申万） 2,248.92 相对股价表现 农林牧渔行业研究小组 联系：徐伟民 8621‐68761616‐德邦证券有限责任公司 上海市福山路500号城建国际中心26楼,200122 请务必阅读正文后的免责条款部分 2一、公司业务 公司产品主要包括：猪用配合料、猪用浓缩料、猪用预混料，产品覆盖了猪的各个不同生长阶段。此外，公司还研发、生产、销售少量鸡饲料等其他饲料。2007- 2009年及2010年1-6月，公司猪饲料的销售收入占公司营业收入的比例分别为82.70%、84.38%、90.46%、91.72%，以鸡饲料为主的其他饲料占公司销售收入比例不大，并呈逐年下降趋势。 教槽料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心产品，2010年上半年该两项业务贡献营业收入的54.2%。 2007-2009年，公司经营规模、销售额、市场占有率位居饲料生产企业前列（资料来源：中国饲料工业协会）。作为国内较早进入教槽料研发、生产、销售的企业，凭借着雄厚的技术实力和良好的品牌效应，公司在教槽料细分市场上具有强大的竞争优势。2007-2009年，公司教槽料市场占有率位居中国教槽料细分市场首位（资料来源：中国饲料工业协会）。其中2009年金新农教槽料销量是4.4万吨，占全国市场份额的20%左右。 2005年，公司研发的“早期断奶仔猪料”系列产品被中国林牧渔业经济学会饲料经济专业委员会评为“中国饲料重大科学技术进步与应用奖”，成为国内唯一获此殊荣的教槽料产品。目前在该项核心技术上已成功获得“一种仔猪代乳饲料”、“超早期断奶仔猪料”两项发明专利，并经深圳市技术市场促进中心主持的专家鉴定会鉴定处于国内领先水平。 图1、公司业务处于畜牧业养殖的中游 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 2007-2009年度公司主要经营业务收入持续增长，2008年度相比2007年度增长57.98%， 请务必阅读正文后的免责条款部分 32009年度相比2008度年增长16.75%，近三年复合增长率达到35.81%，2010年1-6月主要经营业务收入较2009年同期增长21.91%。 图2、教槽料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心产品 资料来源：招股说明书，德邦证券研究所 二、公司治理 公司前身为深圳市金新农饲料有限公司，成立于1999年11月6日。按照金新农有限截至2008年4月30日经审计的净资产72,821,340.15元整体变更，净资产折股为70,000,000股（余额2,821,340.15元转作股份公司资本公积金），公司类型变更为股份有限公司。 金新农有限公司截至2008年4月30日账面净资产人民币72,821,340.15元中的70,000,000元折为股份公司股本70,000,000元，剩余的2,821,340.15元计入资本公积。其中，深圳市成农饲料有限公司持有67,162,410股，占股本总额的95.95%；深圳市轻松投资有限公司持有2,837,590股，占股本总额的4.05%。深圳市成农饲料有限公司实际控制人。 尽管公司自成立至上市过程中进行了多次股权变更，使得公司股权结构相对复杂。但深圳市成农饲料有限公司的股东为大部分为上市公司的管理人员和技术骨干。这就使得管理人员和技术骨干间接持有了上市公司股权，使得公司利益和管理层及技术骨干利益实现了捆绑，有利于公司保持核心竞争优势和未来逐步发展。 上市公司目前共有13家控股公司和控制企业，拥有一家参股公司。 请务必阅读正文后的免责条款部分 4图3、发行前发行人股权结构及控制关系 资料来源：招股说明书，德邦证券 本次IPO发行前公司总股本为7000万股。本次公开发行的股份为2400万股，发行后公司的总股本为9400万股，占发行后总股本的25.53%。发行后控制股权的人仍为深圳市成农投资有限公司，摊薄股本比例至71.45%。 表格 1 发行后公司的控制股权的人仍为深圳成农投资 序号 股东名称 发行前 发行后 所持股份 （万股） 出资比例(%) 所持股份 （万股） 出资比例(%) 1 深圳市成农投资有限公司 6,716.24 95.95 6,716.24 71.45 2 深圳市轻松投资有限公司 283.76 4.05 283.76 3.02 3 社会公众股 0.00 0.00 2,400.00 25.53 合计 7,000.00 100 9,400.00 100 资料来源：公司招股书、德邦证券 77.24% 45% 55%100%100%31.99% 7.34% 6.3% 5.51%5.334.91%3.34%哈尔滨远大养殖场 35.28% 控股公司及其控制企业共13家 参股公司1家 陈俊海 王 军 关明阳 郭立新 刘 超 王坚能36名自然人 杨华林47名自然人 深圳市成农投资有限公司深圳市成农投资有限公司深圳市成农投资有限公司深圳市轻松投资有限公司深圳市成农投资有限公司 100%100%95.95%4.05% 上海翰雅投资有限公司 深圳科前生物科技有限公司 深圳科前生物科技有限公司 请务必阅读正文后的免责条款部分 5 表格 2发行后公司的控制股权的人仍为深圳成农投资 姓名 在发行人中担任的职务 发行前相当于间接持有股权比例(%) 发行后相当于间接持有股权比例(%)陈俊海 董事长、研发总监 30.70 22.91 王 军 监事会主席 7.04 5.2 关明阳 董事 6.04 4.51 郭立新 董事 5.28 3.94 王坚能 董事 5.12 3.82 杨华林 董事、总经理 4.71 3.51 刘 超 监事 3.20 2.39 何显坤 监事 0.31 0.23 刘谋健 监事 0.02 0.01 张 颖

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