我们近日的跟踪调查显示，春节后生猪价格不跌反涨，从2011年开始，猪肉价格会出现持续上涨，目前为14.7元/千克，涨幅已累计达8%，其中春节后的涨幅为5%。受猪肉价格持续上涨的带动，下游养殖业产品在春节后的价格表现均较为突出。

  以鸡肉为例，进入2011年1月以来又从高位上涨4%，其中春节后涨幅为1.4%；鸡苗价格经历2010年12月份的调整后（最低达到1.7元/羽）又重回3元/羽左右的高位水平。

  由于猪肉的消费占中国肉类消费总量的65%左右，因此中国的肉类定价主要参考猪肉。我们通过对生猪行业的分析，认为近期猪肉价格的超预期上涨大多数来源于两方面因素：首先，2010年以来生猪供应不足，而猪肉消费持续稳定增长。其次，2009年以来的粮食价格、人力成本等持续上涨导致养殖业的成本刚性提升，未来将会陆续传导至下游。

  我们预计，始于2010年7月的本轮猪肉价格持续上涨是趋势性的行情，高猪肉价格将会延续至2011全年。我们大家都认为，即使2011年的猪肉均价维持2010年末的价位（13.61元/千克），也会比2010年的均价11.78元/千克高出15.5%。一旦猪肉价格进一步上涨，那么全年均价的涨幅将会超过20%。

  综合而言，以生猪为代表的养殖业在市场需求增加的大背景下，行业景气度从去年年末的高位继续高涨。在此带动下，养殖与饲料企业的一季度业绩也将超预期。

  养殖业的高景气度将使养殖、饲料行业上市企业的业绩全面向好。个股方面，投资的人可着重关注雏鹰农牧（002477）、新希望（000876）和圣农发展（002299）。同时也可适当关注正邦科技（002157）、大康牧业（002505）、华英农业（002321）等。

  12月23日，大北农公司刊登公告，用2.4亿元超募资金新建五个投资项目，包括一个水稻种子项目和四个猪饲料项目。结合公司基本面的新变化以及其中透露出的公司未来规划的方向，我们对新建项目进行简单评价，并重新评估了公司未来经营业绩及估值水平。

  公司是目前全国最大的预混料生产商和第二大水稻种子企业，预计2011年在继续保持预混料龙头地位，并将成为教槽料、保育料、乳猪料的有突出贡献的公司；水稻种子维持并巩固全国第二；饲用微生态制剂业务排名全国第二；2012年玉米种子业务有望进入全国前五。

  公司产品定位是高端、高品质、高的附加价值。未来两年将是公司规模与效益的大飞跃。教槽料、保育料、乳猪料慢慢的变成了继预混料之后公司在饲料行业的第二个重要产品系列。本次新建项目共计增加35万吨猪饲料产能，其中普通配合料仅15万吨，教槽料、保育料、乳猪料新增产能20万吨，充足表现该商品市场受欢迎程度，和公司不断改善产品结构，提升产品盈利能力的努力。

  新近成立的湖北华占种业科技有限公司是大北农旗下金色农华的又一重要子公司，全方面推进公司在湖北省水稻种子业务领域的一马当先的优势，推进河南、安徽水稻种子业务。另外，华占种业未来将在湖北扩充水稻种子产能，大力推广国标一级优质水稻种子天优华占。

  虽然距离我们对大北农公司的初次报告时间很短，但其间发生的一些事件让我们对公司有了更新的认识。我们调高对公司10-12年EPS预测分别为0.80元、1.38元和1.90元，公司10-12年的价值底线倍市盈率估值，目标价位55.2元，股价波动存在超预期可能性。

  估值与投资评级：增持。公司8 月28 日公布中报，EPS 为0.0063 元，与我们预期基本一致（0.01 元）。但公司基本面正在发生明显变化：控股子公司（51%）-敦煌先锋-先玉335 持续热销，预计2010 年制种面积达到7.5 万亩，同比增长68%，并存在继续提价预期；预计下半年母公司亏损额减少，业绩增长预期明晰。预计2010-2012 年按现有18597 万股测算，EPS 分别为0.43/0.96/1.18元，全方面摊薄EPS 分别为0.37/0.83/1.02 元，我们给予公司40 倍PE 估值（对应2011 年预测未摊薄EPS0.96 元），目标价38 元，投资评级：增持。

  敦煌先锋热销玉米种子制种规模持续增加。敦煌先锋杂交玉米种子销售市场主要为“春玉米”种植地区（东北三省、新疆、宁夏、甘肃、内蒙古），潜在市场容量2.28 亿公斤，按30%市场占有率测算，敦煌先锋销售规模可达6800万公斤。为此，敦煌先锋加速扩张，随着宁夏加工基地完成，年加工种子规模达5.6 万吨（或6 万吨）。我们预计敦煌先锋2010-2012 年杂交玉米种子制种面积分别为7.5 万亩、9.5 万亩和11.5 万亩，制种产量分别达2925 万公斤、3610 万公斤和4180 万公斤。在市场热销和提价的现实下（预计2010 年四季度种子价格将有所上涨），敦煌先锋业绩持续迅速增加值得期待（2010 所得税减半征收）。

  公司本部业务改善，亏损减少。公司本部业务主要为杂交玉米制种（受托制种和自繁）、农产品（000061）加工（番茄酱（粉）、脱水蔬菜（洋葱）、棉花（轧花）、棉籽加工（棉籽油）。这些业务也在好转：库存杂交玉米种子基本消化完毕，农产品加工随募集资金投资竞争力和盈利能力增强，棉花业务亏损预计减少。

  核心假定风险：①杂交种子销售的季节性导致公司业绩出现季度性波动（二、三季度通常无销售），三季报业绩不甚理想。②公司本部盈利改善低于预期，导致合并报表业绩低于预期。③2010 年7 月气温偏高导致公司玉米制种授粉结实不良，种子产量和销量均可能低于预期，且制种成本也相应上升。

  我们在之前报告中，一直突出强调公司一体化养殖模式和地域优势所带来 的品质溢价，此次公司与麦当劳全球第一大供应商莱吉士的成功合作，公司（合资公司）由麦当劳二级供应商华丽转身为麦当劳中国三大一级供应商之一，则再一次集中体现麦当劳等快餐巨头对公司模式和产品的质量的充分认同。 我们大家都认为，这种认同将给予公司未来发展无限想象空间，无论是莱吉士还是麦当劳，对于合资子公司的未来定位都将不仅仅局限于麦当劳中国的鸡肉供应商，而是瞄准于亚太区乃至全球市场。

  按照公司与肯德基的半年定价一次协议，明年上半年，肯德基对公司鸡肉 采购价为已经由今年下半年的13920 元/吨提升至15010 元/吨，而按照麦当劳的一贯模式，我们大家都认为麦当劳给予合资公司的采购价将不会低于肯德基，预计将超过12000 元/吨。

  我们预计今年公司供应量将占到肯德基总采购量的18%左右，按照目前肯 德基每天展店一家的速度，未来五年保持15-20%的增速问题不大，而且由于品质问题，肯德基已经取消了之前选定的三家策略供应商其中一家供应资格， 未来这部分市场空间将有圣农等余下两家不足，圣农所占份额将逐步提升； 而麦当劳近年来亦在中国大陆保持15%以上的展店速度，此次公司成功介入麦当劳一线采购体系，必将分享这部分高增长收益。

  单一供应商采购量的担忧或许并不存在，肯德基美国原料供应就主要由三家负责，麦当劳全球第一大供应商占比也非常巨大。

  公司11 月份公布的“三年再造”增发项目，目前慢慢的开始前期垫资推进， 截止11 月底，公司已完成肉鸡养殖总产能超过1.2 亿羽，并且按照每个季度10 个养殖场（合计约年产2000 万羽）的速度全力推进，11 月份公司肉鸡屠宰量已超越37 万羽/日（一年300 日计算），我们预计随明年鸡肉价格持续保持高位和增发项目资金到位，公司产能扩张计划或将加快，“三年再造”计划有很大的可能性提前完成；此次与莱吉士合资子公司6000万羽的年产能，我们大家都认为将是一个独立增量，按照工程建设周期，预计这一部分的增量在未来三年的释放进度分别为1000万羽/3000万羽/6000万羽。

  光泽县理论养殖量超过10亿羽，但出于防疫考虑，公司规划量仅在2亿羽左右，后续产能增长动力将依赖于异地扩张。公司管理层对此已未雨绸缪，今年以来密集调研，分别考察了湖北、安徽等多个省份。目前唯一待解决的防疫问题，我们预计明年三季度前能够实现。未来从2亿羽到3亿羽及以上的跨越，在公司“自建+并购”的模式下，通过管理和技术人员输出实现内外协同，或许并不是特别需要太长时间。

  公司业绩增长的中短期主线是产能扩张进度问题，鉴于公司利好因素连番上场，在产能扩张进度超预期驱动下，未来高增长已无悬念，我们提高对公司肉鸡产量明后两年预测至:14500羽、18000万羽，对应提高EPS至1.23元、1.47元（未考虑增发摊薄），同时，鸡肉价格自下半年进入上涨周期将给予公司业绩和估值提供充足催化剂，200-250亿市值肉鸡龙头已翘首可待，我们调高公司评级至“强推”。

  支撑2010年业绩保持迅速增加的驱动因素有望在今年继续保持。2010年下半年猪价上涨、销售数量上升是公司业绩保持迅速增加的根本原因，这两个因素在2011年继续保持的可能性很大，且公司有望通过进军中高档猪肉市场，将养殖环节的“高质量”转化为“高收益”。

  公司与三门峡市签订了百万头生态养猪项目合作意向，运行高效的“雏鹰模式”有望继续与长期资金市场再度“握手”，让更多的投资者分享雏鹰模式高速成长带来的收益。

  费用增长过快有一定的概率会降低公司业绩增速。公司2010年营业费用、管理费用、财务费用分别比2009年增长67.41%、33.97%、29.23%，均超过同期收入增速，未来进入屠宰加工领域有可能使得费用继续保持比较高增速，以此来降低业绩增长速度。

  预计2011年、2012年EPS分别为1.51元、2.36元，按2月25日收盘价52.88元计算，2011年、2012年动态市盈率分别为35.02倍、22.41倍，估值偏低，给予“推荐“评级，建议投资的人积极关注。

  随着节后补栏期，鸭苗价格重新步入上涨通道，从10年12月底最低的3元反弹至目前的5.9元。

  华英农业每年保持一定量的鸭苗外销业务。按照11年外销量为6500万只，大致估计，鸭苗均价每上涨1元，可增加公司利润6500万元，增厚EPS0.44元。

  随着IPO募投项目逐步进入达产期以及后续配套“富民计划“解决养殖瓶颈，华英农业在可预见的11、12年将迎来高速成长期。

  目前来看，华英完全达产将形成冻鸭13.89万吨，鸭苗9500万只，熟食2.1万吨，冻鸡7.62万吨，我们预计分别是10年的1.8倍、1.5倍、3倍和4.2倍。

  “富民计划”的完全实施将会导致公司目前的加工产能不足，考虑到“富民计划”以政府为主要推手，不排除华英农业会做再融资扩建原有产能，同时也保证了公司未来的成长性。

  华英农业的成立背景是信阳政府与英国樱桃谷农场公司成立的项目公司。鸭肉在欧美市场属于比鸡肉高档食品，价格这一块比鸡肉贵很多，这一点与国内不同。若能够出口到欧美市场，对公司业务做大、毛利率整体提升等各方面来说都是较好的选择。

  华英农业原定于在10年下半年与欧美洽谈合作事宜，后推迟。我们判断欧美出口资格认证在11年拿到是大概率事件。

  我们预计华英农业2010-2012年EPS分别为0.38、0.61和0.84元，复合增长率达到45%。考虑公司龙头地位，PS远远小于圣农发展，市值偏小。

  随着鸭苗价格的高企，以及出口业务可能取得进展，华英业绩有很大的可能性超预期，我们维持公司买入评级，给予27.5元目标价，对应11年45倍PE。

  公司目前拥有商品猪场十一个以及年产6万吨饲料生产线一条，这中间还包括湖南省原种扩繁场二个，湖南省一级种猪场二个。2010年1-6月公司销售种猪40，209头、仔猪29，785头、育肥猪40，768头、饲料9，575吨。2009年生猪出栏量仅占湖南省的0.3%，仅次于湖南新五丰（600975）股份有限公司，省内排名第二。

  先导创投是湖南省国资委下属投资公司，进入大康牧业与湖南省政府对湖南省产业战略布局有重大关系，在某些特定的程度上大康牧业具有政府背景，先导创投的资源可以使公司广泛征集资金投资40万头生猪屠宰加工项目产品冷却肉迅速进入长株潭市场，成为长沙市放心肉储备基地，并通过占领长株潭市场及怀化周边市场向湖南别的市场辐射。

  （1）公司种猪和仔猪养殖基地位于湘西怀化山区，可以有效预防疫病，具有难以复制的特性。对于育肥猪的养殖，则具有规模扩张的潜力。

  （2）湖南是全国第二位的生猪养殖大省，其整个生猪养殖产业逐渐西移，长株潭两型社会构建后，其周边尤其是湘江两岸的养殖场要退出。经过十余年的发展，公司在湘西地区进行了很好的产业布局，凭借其在湘西地区打造的生猪养殖平台，较好地承接长株潭地区生猪养殖业的西移。

  公司募投项目是30万头生猪养殖和40万头生猪屠宰。新增公司出栏育肥猪30万头/年，基本匹配公司40万头的屠宰能力。募投项目的建成投产，将实现公司产品结构战略性调整，延伸产品链，打造以生猪养殖为主业，涵盖饲料生产种猪选育扩繁商品猪养殖生猪屠宰冷链物流等环节相对完整的生猪产业链条。

  不考虑并购的情况下，通过我们测算，公司2010-2012年营业收入分别为430.03、546.82和910.63百万元，归属于母公司所者净利润分别为40.38、65.89和98.93百万元，折合EPS分别为0.39、0.64和0.96元。参考同类公司，2010年和2011年PE分别取52倍和31倍，公司证券交易市场股价应在19.71-20.40元。

  业绩好于预期：公司2008年实际业绩好于预期的根本原因是油葵种子收入增长拉动综合毛利率提升，以及四季度管理费用低于预期。由于鲁花等油脂加工厂在内蒙古巴盟地区积极扩张产能，带动农民销售油葵积极性提高，公司在巴盟地区80%以上的油葵种子占有率得以实现油葵种子价增量涨。而公司四季度管理费用低于预期的根本原因则是公司将齐齐哈尔分公司停产所计提的固定资产减值准备由管理费用转入资产减值损失，同时此部分之外的管理费用并未同比提高所致。

  收入下滑主要源于棉种收入降低：受下游纺织行业需求持续低迷影响，棉价持续下跌造成棉农种植积极性降低，从而使公司棉种出售的收益同比大幅度地下跌89.86%。由于2007年收入结构中，玉米种及棉种收入合计占比94%，因此，尽管公司油葵收入大幅度的增加且新增化肥业务，但依然难以抵挡收入下滑的不利局面。

  公司玉米种子收入将有所恢复：2008年，公司加大了在华中地区的销售扩张力度，从而使华中地区出售的收益同比大幅度增长38.36%至3.67亿，占公司营业收入比重由2007年的37.34%上升至57.02%。公司全年共销售各类农作物种子10，236万公斤，同比上年增长约2%，但由于08年湖北、四川等地区玉米杂交种子平均价格下降，因此导致玉米种子业务收入同比下降3.7%，毛利率则回落至28.8%，同比下降2.2个百分点。考虑到09年部分地区玉米种子价格持续上涨，公司玉米种子收入或将有所恢复。

  化肥业务或将成为利润新增长点：围绕“以种业为核心，实施同心多元化”的发展的策略，公司在原先的玉米及油葵种子业务之外，新成立万向德农肥业，开展测土配方施肥以及玉米专用肥料业务。尽管08年上半年农资价格提高挫伤农民购买积极性及下半年化肥价格的急速回落使新业务仅实现出售的收益5789万元。但我们大家都认为公司未来将继续整合现有销售经营渠道及品牌优势，从而使化肥业务成为新的利润增长点。

  上调至增持评级：我们长期看好公司多元化发展的巨大成长空间。考虑到公司在玉米种子市场中所具有的营销优势，我们大家都认为，公司将在09年种子价格的上涨中继续保持销量稳定，进而拉动业绩增长。预计公司未来3年每股盈利分别为0.37、0.41和0.45元，上调公司投资评级至增持。

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