2022年12月起，生猪价突然快跌。据农业农村部统计，全国农产品批发商业市场猪肉均价由12月1日的每公斤31.87元跌至12月22日的27.50元，降超13%。

  好在，月末迎来一波回调。可2023年元旦期间又反常下降，据农业农村部监测，2023年1月5日14:00时，全国农产品批发商业市场猪肉平均价格24.87元/公斤，环比下降2.0%。1月6日为25.13元/公斤，环比上升1.0%。

  2023年的“猪周期”怎么走？不止牵扯消费者、餐饮业，更左右着相关产业链企业悲欢。

  2022年12月29日，播恩集团在深交所主板成功过会。不足半年，就离上市咫尺之遥，可谓顺风顺水。只是，这就稳了么？

  公开信息显示，播恩集团成立于2006年，是一家集研发、生产、销售、服务为一体的全国性饲料提供商。主营业务为饲料的研发、生产、销售，主要提供优质教槽料、乳猪料等高端幼小猪营养产品。

  好在净利保持了较平稳上升：同期归母净利分别为0.28亿元、0.59亿元、0.92亿元和0.43亿元。

  只是，利润率分别仅为3.20%、7.20%、7.74%、5.30%。不足8%的占比，利润之薄肉眼可见。

  对此，播恩集团称：2020年执行新收入准则，与销售相关的运输费用、装卸搬运费作为合同履约成本计入主营业务成本。

  话虽如此，生猪业周期仍是避无可避的线年上半年，播恩存货总额分别为9590.09万元、7958.77万元、9435.20万元及9874.77万元，主要构成为原材料,各期末占存货账面价值的比为55.50%、49.20%、55.43%及54.19%。

  可见，播恩进行了提前备货，以期减轻周期压力。只是超五成的占比，也暗含减值风险。

  行业分析师于盛梅表示，2019年到2021年间，生猪产业链经历新一轮周期，从需求紧迫到供应过剩，叠加消费低迷让2022年行情变得扑朔迷离。上文年末年初的肉价阴跌即是一个表现。

  营收构成高度集中单一，抗下行周期风险力较弱，隐含业绩波动风险。这些都不是长期资金市场的加分项。

  放眼同行，傲农生物、大北农、金新农、邦基科技等纷纷主动出击布局生猪养殖、动保产品营销售卖、蛋禽预混料、肉类反刍饲料等多元化业务，以分散风险。

  玩味的是，聚焦本次IPO播恩却还有扩充产能计划：拟募资4.13亿元，投向合计48万吨饲料扩产项目、“维生素复合预混料项目”、“研发中心建设”和“信息系统平台升级”等资金用途。

  此次上会，发审委也要求播恩说明业绩变动、饲料产品营销售卖价格及毛利率下滑等问题。

  不算苛求。从市占率看，报告期内播恩猪饲料业务占比仅0.23%、0.29%、0.33%和0.26%，与业内龙头差距显著。

  且核心竞争力产品预混合饲料，还有下滑之态。2019年销量同比下滑43.63%，2020年再度下滑8.04%。营收占比从2018年的25.44%降至2019年的19.42%，再至13.48%，2021上半年为8.69%。

  尤其豆粕价格，急剧上涨。2021年底为3000元/吨区间，2022年9月跃至5000元/吨区间。

  2015年，其与生猪养殖企业江西日辉合作设立吉安八维，后因经营理念不合转让其40%股权。至今仍有373.74万元转让价未收回，已被全额计提坏账。

  2019年5月，通过子公司以自有资金325万元收购肇庆八维100%的股权。然因后者养殖规模未达预期，又以440万元价格将其转让。

  招股书显示，各期播恩禽饲料收入规模均不足千万，2021年1-6月收入仅110.65万元。

  另一审视点是，公司预混合饲料毛利率高而销量下降，配合饲料毛利率低却销量增长。

  可在销量方面，预混合饲料销量分别为48590.30吨、27388.18吨、25186.97吨和11171.84吨，呈逐年递减趋势。

  销售模式上，经销商贡献八成营收，但占比逐年下滑。报告期内，分别为10.72亿元、8.23亿元、11.33亿元和7.12亿元，占总收入比87.94%、81.53%、75.77%和76.52%。

  对比同行邦基科技，客户结构也是以经销商为主，占七成左右。然其经销模式毛利率均大幅低于直销模式毛利率约20%左右。

  经销商量快速下滑也值警惕。2018年至2021年上半年共有经销商3,687家、1,974家、1,171家、969家。不足三年有近2700家经销商退出，这足已引起企业警觉，业绩基本盘是否稳健？

  再看客户，报告期内公司前五大客户销售占比较低，分别为5.47%、4.39%、6.10%和6.57%。安徽牧仕达饲料公司为2021年上半年最大客户，占比仅1.96%。

  不止集中度偏低，销售占比也低于同行。以2020年为例，集团客户量1620家，前五大客户销售占比6.10%，同期相比，傲农生物、大北农、金新农前五大客户销售占比为10.17%、8.15%和15.74%，明显低于同行。

  “个体工商户通常为自然人开立的饲料销售门店，符合饲料行业经销商数量众多、广泛分布在乡镇及农村地区、经营规模较小、主要以家庭模式开展的特点。”播恩集团解释称。

  行业分析师刘俊群表示，经销客户过于分散、规模小，承担风险能力就弱，这种与行业标准化、规模化发展的新趋势相背离的表现非播恩一家之痛，傲农生物、安佑生物等也有类似情形，但播恩大客户集中度明显偏低，或将影响未来业绩增长。

  需要审视的是，第三方回款金额分别为1.31亿元、1.51亿元、1.67亿元和1.01亿元，分别占各期销售回款金额的10.64%、14.74%、10.78%和11.08%。持续处于较高水平。

  当第三方回款、非法人客户等问题与经销商模式“交织”一起时，收入真实性易引外界审视。

  行业分析师郭兴表示，公司回款模式独特，是不是满足行业常规、必要性合理性需要审视。往期看，此种方式易引发虚假交易或调节账龄等隐患。

  2018年1月，因饲料铜含量、锌含量超标，浙江播恩被昌黎县农林畜牧水产局给予处罚。

  2020年3月，赣州先端公司，因未按照规定期限办理纳税申报和报送纳税资料，被罚100元。

  2021年12月29日，赣州先端一日内被国家税务总局会昌县分局出具会昌税二分局开出5张罚款，原因均为“未按照规定期限办理纳税申报和报送纳税资料”。

  公司还曾发生多起员工侵占公司“货款”案件。2014年至2020年6年间，集团在江西赣州共发生刘观明、柯智群等4起员工侵吞货款事件，涉案金额达120万。

  2015年3月，江西省赣州经济技术开发区人民法院公告，陈林宝利用赣州市伟达物流有限公司等公司，在未实际运输货物情况下，为公司（八维生物，公司前身）、全资子公司赣州先端及加工商裕丰大成，虚开货物运输业增长税专用发票。

  内外忧患交织，显然过会的播恩远未到弹冠相庆时，如何查漏补缺、夯实发展底盘，考验当家人大智慧。

  招股书显示，创始人董事长邹新华，通过八维集团间接控制播恩集团86.39%股份、通过九明科技间接控制公司0.87%股份，合计控制约87.26%股份，为实控人。

  1970年出生的邹新华曾任职于国企。2001年2月，邹新华等五人20万元起步，成立了赣州八维生物科学技术有限公司。

  创业伊始，为拓展业务，其骑着自行车跑市场，个中艰辛想必只有自知。也是靠着这种脚踏实地、叠加消费东风，企业慢慢发展起来。2012年出售的收益超过10亿元，预混料销量超10万吨，教槽料、母猪料等5万吨，成为全国预混料业一匹黑马。

  2013年8月，播恩集团品牌发布上，邹新华道出成功两大秘籍：用思想解决市场定位与产品的销售方式，用神人令狐冲的精神保持激情与斗志，笑对人生，练就企业经营内功。

  可以说，敢想敢拼、思想独到，鲜明特色，这样的当家人在长期资金市场是讨喜的。然值注意的是，有舆论称天涯论坛帖子显示，邹新华曾涉一起第三者丑闻，闹得满城风雨。

  2015年，公司与客户江西日辉农牧有限公司共同投资设立吉安八维农业发展有限公司。而报告期内，播恩集团与后者既销售又采购。

  2018年到2019年，企业主要向吉安八维销售预混合饲料－核心原料，交易金额分别为1,548.42万元、598.88万元，占当期向吉安八维销售金额比77.78%、88.07%。

  2018年，播恩集团向其销售八维TTT1.0教槽料-20kg的单价为6750.55元/吨，较向别的客户的平均销售单价7978.08元/吨低15.39%。

  2019年，播恩集团向其销售联盟TTT1.0乳猪教槽料-20kg的单价为6433.88元/吨，较向别的客户的平均销售单价7262.41元/吨低11.41%。

  此外，两者还有资金拆借关系。年初欠吉安八维款项 286.19万元，当期拆入43.40万元。虽然2018 年末，相关拆借款项已结清，但2022年，吉安八维和江西日辉被列失信人。

  再看海南云丰生物科技有限公司，作为第二大客户，2018年播恩集团与其交易了1263.91万元，这一数据合并了播恩对云丰生物实控人曾宝锋的销售数据。

  据天眼查，云丰生物成立于2016年11月15日，注册资本100万元，由曾宝锋100%控股。2016年12月19日，云丰生物进行一次名称变更，企业之前为“海南八维生物科技有限公司”，与播恩集团前身共用“八维”商号。

  值得注意的是，云丰生物2018年至2021年6月末一直是应收账款余额前第一名，同时曾宝峰也位列应收账款余额前五名。截至2021年6月末，播恩应收云丰生物161.31万元，目前已全部计提坏账准备。由此引发舆论利益输送质疑。

  另一大客户“宣威市永辉饲料批发部”也不省心。2019年开始，便是播恩第二大客户。而天眼查显示，该单位成立于2018年1月，注册资本仅0.001万元，即仅10元。还有2020年第三大客户“沧源县播恩饲料经营部”，单位成立于2018年5月，注册资本为零。

  注册时间比较短、注册资本极低，不禁疑问播恩筛选考察大客户的标准是什么？合理性是否值得审视？

  招股书显示，目前公司共拥有16家子公司、2家孙公司及1家分公司。仅佛山播恩、浙江播恩、沈阳播恩、天津播恩和云南播恩实现盈利，其他12家处于亏损或者未实际开展业务的空壳状态。

  行业分析师刘锐玲表示，能跻身行业黑马，播恩、邹新华肯定有经营独到优势，但速度体量之外，企业合规性、稳健力、可持续度也是重要考量。面对关联交易、子公司亏损、利益输送等质疑，如何建立透明、公开、公正的现代化企业管理制度，是播恩一道灵魂考题。

  当然，硬币都有两面。槽点痛点之外，21年间的蜕变成长也让播恩积蓄不少价值看点。

  目前，其拥有12家生产企业，20多家分(子)公司，200多个分支机构、服务站及研发机构，员工超出1000人，位列饲料业三十强、已是一家新型现代化农业集团。

  深耕猪用饲料领域，播恩率先提出以生物科学技术提升传统饲料产业水平。组建了“农业农村部生物饲料重点实验室”，承担《猪鸡低蛋白饲料精准配制技术集成与应用》，广东省重点领域研发计划《微生物发酵饲料关键技术探讨研究与应用》等科技项目。

  2017年，播恩四驱双酸发酵料进行市场饲喂试验；2018年，公司生物发酵料产品开始在全国几十家千头母猪场进行示范；2019年，播恩推出“播恩双酸清洁养殖模式”，播恩SFF生物发酵料全面投放市场；2020年7月1日起，播恩实现全部的产品“无抗”生产和销售。

  目前，播恩现拥有57项发明专利、22项实用新型专利，在抗击非洲猪瘟、替代抗生素技术、配方技术、营养技术、检测技术等方面拥有自身技术特点及优势。

  更需一提的是，播恩还参与了生物发酵饲料团体标准制定工作。2020年1月，其牵头起草的《哺乳母猪用菌酶协同发酵饲料》团标、《生长肥育猪用菌酶协同发酵饲料》团标正式发布。

  对于未来，2022年5月，邹新华在全球研发中心封顶时表示：播恩坚持“1+4”布局模式，1即坚持以赣州为总部，4是成立北方、南方、欧洲、美洲四大本部，立足中国，放眼世界。

  无需累言，播恩、邹新华也有雄心壮志、并持续战略蓄力。相信这也是两者IPO进展较快的一大主牌。

  只是，星辰大海奔赴中，要想跑得更稳更优，发展底盘的打磨夯实依然是最大底牌。面对业务单一、毛利率下滑、内控瑕疵、成本上涨、行业周期不可控、市场之间的竞争激烈等内外忧患，播恩、邹新华的查漏补缺依然任重道远、时不我待。

  价值自证是一场马拉松，过会是新价值的开始、亦是新挑战的开始。负重前行中，时间是最好的炼金石。

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