证券研究报告-深度报告 金新农 002548 技术优势发力 市场定位清晰 —国内教槽料领先企业 新股 点评 分析师：李臣燕 投资咨询执业证书编号： S01 联系信息：日期 分析：2011年01月28日 调研：无 价格 预测发行价：30元 预测上市价：36元 公司估值 A-1 A A+1A+2EPS 0.62 0.69 0.83 1.27 PE 57.97 52.50 43.45 28.39 PB 20.94 14.97 2.90 2.63 注：A为2010年度，EPS为最新股本摊薄后数据，PE、PB以预测上市价36元为基础 相关研究报告 未来发展空间广阔 技术与营销分别助推 消费升级带来的猪肉需求量开始上涨为猪饲料行业的发展提供了广阔的空间。公司的研发能力很强，在高的附加价值的教槽料子类上走在同行业前列。公司布局全国，并结合各地情况实施不相同的销售战略。发展稳健，主要采取“先做市场，后设工厂”的发展模式，业绩增长基础扎实。已形成的品牌效应使得公司在未来激烈的市场中占据先机。 行业内在的经营风险不容忽视 上下游价格的波动会影响生产中间产品的饲料行业。原料价格的大幅度波动，将对公司产品的生产所带来的成本产生直接影响。下游生猪行业的价格有周期性波动，使得对饲料需求和产品价格存在较大的波动性。 估值与定价 公司所处的猪肉饲料行业竞争非常激烈，且受到上下游价格波动的影响，掌握关键技术和对市场营销的掌控是行业的核心竞争力所在。一方面，公司的研发能力很强，拥有生产教槽浓缩料的核心技术；另一方面，公司依照市场情况做生产布局，“先做市场，后设工厂”的稳健模式使得公司业绩增长建立在坚实的基础上。随着未来消费结构升级和城市化进程发展，猪肉需求的上升会带动饲料行业的逐步发展，公司的市场空间也会促进开拓。公司的最大风险是市场扩张的风险。 基于上述考虑，再综合可比公司的市盈率水平，我们给与公司2010年EPS市盈率区间为40-45倍，对应的询价区间为27.6-31.05元之间。 附表 公司业绩预测表 A-1 A A+1 A+2 营业收入（百万元） 1,056.23 1,245.161,630.712,277.28营业收入同比 16.74% 17.89%30.96%39.65%净利润（百万元） 58.4 64.5 77.9 119.2 净利润同比 15.45% 10.43%20.83%53.01%注：A为2010年1市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告一、公司基本情况 1、公司股权结构 公司第一大股东为成农投资，持有公司6,716.50万股，占发行前总股本的95.95%，是公司的控制股权的人。成农投资的股东陈俊海、王军、关明阳、郭立新、王坚能、刘超和杨华林为公司实际控制人，持有成农投资647.21万股，占成农投资的股权比例为 64.72%，从而间接持有公司股权比例达62.10%。这次发行后，实际控制人持有公司的股权比例为46.24%，仍然处于控股地位。公司发行前、后股东持股情况如表1所示： 表1：公司股权结构表 发行前 发行后 股东名称 持股数量（万股） 持股票比例（%） 持股数量（万股） 持股票比例（%） 成农投资 6,716.24 95.95 6,716.24 71.45 轻松投资 283.76 4.05 283.76 3.02 这次发行流通股 - - 2,400.00 25.53 合 计 7000.00 100.00 9400.00 100.00 资料来源：公司招股说明书 2、公司主要营业业务 公司主要营业业务为猪饲料的研发、生产和销售。公司产品涉及猪饲料的各个不同的小类：按照配方可以分类最重要的包含猪用配合料、猪用浓缩料、猪用预混料，其层次关系如图1所示；按照猪的不同的成长阶段分类包括教槽料、乳猪料、小猪料、中猪料、大猪料。其中：教槽料和猪用浓缩料（含教槽浓缩料）为公司的核心产品。根据中国饲料工业协会的资料，公司教槽料市场占有率在2007至2009年位居中国教槽料细分市场首位。 图1. 猪饲料行业中预混料、浓缩料和配合料 2市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告资料来源：公司招股说明书 公司自成立以来主营业务和基本的产品没发生过重大变化，2007- 2009年及2010年1-6月，公司猪饲料的出售的收益占公司营业收入的占比分别是82.70%、84.38%、90.46%、91.72%。公司产品的用途和主要花钱的那群人如下表所示： 表2：公司产品类别及主要花钱的那群人 资料来源：公司招股说明书 公司生产经营采取的是“母公司统一管理，子公司分散生产经营”的经营模式。中国养殖规模化、集中化程度不高，与饲料行业的其他公司一样，公司在贴近市场的区域设立子公司，从事饲料的生产与销售。集团负责制定战略发展规划和经营目标，在财务、重大人事管理、核心原料、配方、品质控制等方面对下属公司做统一管理和指导。公司直销和经销的战略定位是“经销为主，直销为辅”，同时也根据国内生猪规模化养殖水准不断提高的新趋势，积极探索实践了通过资本纽带实现上下游规模化有效合作的新型商业模式。 二、行业背景 1、行业基本情况  饲料行业 公司所属行业为粮食及饲料加工业。饲料工业是现代养殖业发展的物质基础，既有效利用了传统农业资源，又为人类赖以生存和发展的动物性食品提供了物质基础，联系着种植业、养殖业、畜产品加工业等产业。在上业，原料产品供应稳定，但价格波动频繁。与2009年相比，2010年上半年玉米、鱼粉、赖氨酸、乳清粉价格大幅度上涨，饲料企业面临较大的成本上涨压力，对饲料企业的生产经营造成一定影响。在下业，随着人们对肉类消费的不断增长，饲料工业作为现代畜牧业和水产养殖业发展的物质基础将继续获得强大的增长动力。 图2. 饲料行业与上下游的关联性市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告 资料来源：公司招股说明书  猪饲料行业 生猪生产是我国农业的重要组成部分，而生猪养殖业的发展趋势逐渐由散养向规模化养殖转变，有利于提高工业猪饲料的普及率，对猪饲料行业的发展起到重要促进作用。对于猪饲料而言，其价格需求受到生猪养殖和生猪价格周期性的影响。  教槽料 教槽料也叫早期仔猪断奶料、代乳料、人工乳等，一般在仔猪5～7日龄到断奶后7～14天食用的一种高营养成分的全价配合饲料。20世纪80年代，国外开始兴起使用教槽料，90年代，教槽料普及，乳猪断奶期从30多天下降到 21天，被誉为养猪业的革命。 随着教槽料对仔猪的育成作用的重要性越来越受到生猪养殖业的重视，教槽料也越来越受到猪饲料行业的关注。由于教槽料的技术含量、营养价值较高，教槽料附加值往往较高。目前国内部分大型猪饲料企业开始逐步销售或生产教槽料，但是由于教槽料的技术含量较高，大部分企业并不具备生产教槽料的能力，因此部分企业采取委托加工的方式来拓展自身产品结构。 目前，国内掌握了教槽料生产技术的企业主要有金新农、安佑、英伟、帝凯维等企业，其中安佑、英伟、帝凯维均为外资企业，起步较早；国内民族企业起步较早的教槽料生产企业主要是金新农。 2、行业市场空间  饲料行业的市场空间 随着全球人口数量的不断增加和经济的发展，近十年来，工业饲料总产量总体保持平稳增长态势。农博网统计数据显示，1998-2009年，世界工业饲料总产量由5.76亿吨增长至7.08亿吨，年平均增长1.9%。2008年饲料产量位居前五位的国家分别是美国、中国、巴西、墨西哥、日本，前五位国家饲料总产量几乎占世界饲料总产量的50%。其中，美国产量为1.55亿吨，位列第一；中国产量为1.37亿吨，排名世界第二。CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告图3. 1998-2009年世界工业饲料总产量 资料来源：公司招股说明书 我国饲料工业起步较晚，但改革开放后发展速度很快。从1998-2009 年，我国工业饲料总产量由 6,599 万吨增长至1.48 亿吨，年平均增长7.6%，远远高于同期世界水平。 图4. 1980-2009 年中国工业饲料总产量 资料来源：公司招股说明书 2008年，我国人均饲料占有量为 103 公斤，略高于人均97公斤的全球平均水平，但是人均饲料占有量与世界主要发达国家相比具有较大差距，反映出我国饲料产业仍然具有巨大增长空间。由于我国人口数量的增加、国民经济的稳定快速增长、畜牧业巨大的发展空间将带动饲料行业增长，我国饲料总量将继续保持稳定增长。 图5. 2008 年中国与世界主要国家人均饲料占有量比较.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告 资料来源：公司招股说明书  猪饲料行业的市场空间 随着人们生活水平的改善，城市化率的提高，膳食结构的改善，人们对动物性食品的需求日益增长，1999-2009 年，我国肉类产量、猪肉产量总体保持平稳增长态势。猪肉产量的稳步增长促进了猪饲料产量的增长。 图6. 1999-2009 年中国肉类产量、猪肉产量、猪饲料产量增长比较 资料来源：公司招股说明书 根据农业部编制的《饲料工业“十五”计划和2015年远景目标规划》，到 2015 年，我国猪肉需求量将达到5,587 万吨，对工业饲料的需求量约为 7,542万吨。而根据《我国猪饲料行业市场现状分析及预测》（《饲料广角》，2010年第4期）指出，2015年饲料的产量将达到6,850.4 万吨，这与前面提及的需求量存在约 700万吨的较大缺口。  教槽料的市场空间 6HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-深度报告教槽料的主要下游市场是规模化养猪场。随着我国生猪存栏量的稳定增长、养殖模式向规模化养殖的转变、对仔猪育成的重视和仔猪食用教槽料比例的逐步的提升，教槽料的生产也越来越受到重视。 图5. 2010-2015 年中国教槽料市场规模预测 资料来源：公司招股说明书 3、行业竞争的情况 饲料行业属于充分竞争行业，行业竞争激烈、整体利润水平不高。经历了三十年的快速发展，我国饲料行业逐步进入了产业化、规模化、集团化的发展阶段，行业兼并整合的速度加快，大批规模小、实力薄弱、技术落后的饲料企业被市场淘汰，饲料公司数逐年减少。2006年至2009 年我国饲料公司数连续四年下降，从2006年的15,501家下降至2009年的12,291家，降幅高达20.7%。经过长期的市场之间的竞争，国内饲料行业逐步形成了目前以少数大规模的公司集团占据

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